رتبه بندی صکوک و رویکرد موسسات مطرح بین المللی

منتشر شده در بورس 24

1. فاکتورهای اصلی رتبه بندی صکوک

یکی از معیارهای مهم تصمیم گیری مدیران و سرمایه گذاران جهانی برای سرمایه گذاری در ابزار صکوک، رتبه اعتباری و قابل اعتماد بودن آن می باشد. بسیاری از بازارهای توسعه نیافته ،علیرغم سود سرمایه گذاری بالا، به جهت مشخص نبودن و یا قابل اعتماد نبودن اوضاع رتبه اعتباری ناشران و یا دارایی های پایه از حضور در بازارهای نقد و پر انرژی مالی جهانی محروم گشته اند. موسسات رتبه بندی به عنوان نهادهای مستقلی که رای آنها مورد اعتماد می باشد، با ارزیابی و اعتبار سنجی و همچنین برآورد احتمال نکول ناشران به رتبه بندی صکوک می پردازند.  به طور کلی رتبه بندی صکوک بر مبنای فاکتورهای اصلی ذیل صورت می پذیرد:

- شناسایی و ارزیابی ریسک های مربوطه و معیارهای کاهش این ریسکها

- اندازه گیری همبستگی صکوک و فاکتورهای ریسک آن

- آزمودن بر مبنای دسته ای از محکها و بنچ مارک ها (در صورت وجود)

2. تفاوت در رویکرد موسسات رتبه بندی

2.1 دو کلاس صکوک

قبلا در مقاله ای تحت عنوان "صکوک شبه سهام: ابزاری برای تقسیم ریسک و ثبات اقتصادی" کلاس بندی صکوک به دو دسته عمده یعنی صکوک بر مبنای دارایی Asset Based Sukuk)) و صکوک با پشتوانه دارایی (Asset Backed Sukuk)  بررسی شد. عموما می توان تفاوت اصلی این دو دسته از صکوک را در انتقال مالکیت واقعی دارایی های پایه از بانی به ناشر (SPV و یا امین) دانست که در صکوک Asset Backed این اتفاق می افتد و دارایی پایه مولد درآمد برای سرمایه گذاران می باشند. در صورت نکول بانی از پرداخت سود های مقرر و یا اصل سرمایه، سرمایه گذاران به این دارایی ها دسترسی دارند. البته دارایی های پایه از ورشکستگی بانی و مشکلات مالی او ایمن هستند. در صکوک Asset Based مالکیت واقعی دارایی پایه ای به SPV منتقل نشده  بلکه تنها مالکیت انتفاعی منتقل گشته و معیار، بانی و توانایی او در عمل به تعهدات مالی می باشد.

2.2 موسسات مطرح رتبه بندی صکوک

در این نوشتار به تفاوت عمده رویکرد متعارف سه موسسه رتبه بندی مطرح جهانی یعنیMoody’s  ، S&P و Fitch که تا 95 درصد این صنعت را در اختیار دارند و رویکرد دو موسسه MARC[1] و RAM[2] مالزی در رتبه بندی صکوک اشاره می گردد.

"از مجموع 600 میلیارد دلار صکوک منتشر شده جهانی نیمی از آن تا کنون سررسید نشده که نزدیک به 15 درصد از حجم 2200 میلیارد دلار دارایی های اسلامی را به خود اختصاص می دهد. تجربه مالزی به جهت داشتن سهم 65 درصدی جهانی در این اوراق و رتبه بندی آنها، برای سایر بازارهای مالی اسلامی خصوصا ایران که در شرایط بعد از رفع تحریم ها بدنبال جذب منابع مالی بین المللی است، می تواند حائز اهمیت باشد."

2.3 رویکرد  Moody’sدر صکوک Asset Backed

رتبه بندی بر مبنای میزان احتمال نکول دارایی های پایه و اقدامات جبران کننده متناظر آن صورت می پذیرد. ریسک ارزی، قراردادهای مبتنی بر ممانعت و کاهش ریسک Hedging)) و مالیات در سناریوهایی که دارایی ها از دست می روند لحاظ می گردد. هر سناریو شامل نرخ از دست رفتن صفر تا صد درصد دارایی ها بوده که در احتمال وقوع هر یک ضرب می شود. از نگاه Moody’s در مواقع نکول و عدم توانایی بانی در عمل به تعهدات مالی، سرمایه گذاران در صکوک Asset Backed نسبت به سایر طلبکاران اولویت دارند. 

 2.4 رویکرد  Moody’sدر صکوک Asset Based

بر خلاف رویکرد قبل، در این صکوک تنها اعتبار بانی و سوابق اعتباری او مورد ارزیابی قرار می گیرد و در مواقع نکول، سرمایه گذاران به خود بانی دسترسی دارند.

2.5 رویکرد  S&Pدر صکوک Asset Backed

رتبه بندی بر مبنای عملکرد دارایی های پایه بوده که موجب تسهیل تراکنش و تبادلات مالی می گردد. علاوه بر آن، رتبه بندی بسته به نوع وثیقه ها (اگر باشد) ، ضمانت نامه ها (اگر باشد) و ساختار تراکنش مالی می باشد.

2.6 رویکرد  S&Pدر صکوک Asset Based

به عنوان بخشی از معیار رتبه بندی این موسسه، تمرکز روی توانایی بانی و تمایل و اراده او برای عمل به تعهدات در بازه های زمانی تعیین شده می باشد.

2.7 رویکرد  Fitchدر صکوک Asset Backed

رتبه بندی بر مبنای معیارهای استاندارد و پذیرفته شده مالی سازمان یافته و بر مبنای کیفیت دارایی های پایه صورت می پذیرد.

2.8 رویکرد  Fitchدر صکوک Asset Based

رتبه بندی بر مبنای ساختار تراکنش و ارزیابی بانی، شفافیت و قوت مستندسازی عقدی که بانی را در عمل به تعهدات صکوک مقید می کند، صورت می پذیرد. در صورت عدم وجود چنین مستنداتی، این صکوک در موقعیت مادون و subordinate نسبت به سایر دیون قرار گرفته و یا اینکه Fitch آنها را رتبه بندی نمی کند.

همانگونه که ملاحظه می کنیم، رویکرد این موسسات برای صکوک که دارای فاکتورها و ویژگی های مورد نظر شرع می باشند با اوراق قرضه تفاوتی ندارد. به این لحاظ رویکرد RAM و MARC با موسسات مورد اشاره متفاوت می باشد که در ذیل به آن پرداخته می شود.

2.9 رویکرد MARCو RAM در رتبه بندی صکوک

از نقطه نظر MARC صکوک  به دو دسته با درآمد ثابت و با درآمد متغیر جدا تقسیم می گردد. در صکوک با درآمد ثابت، رتبه بندی مبتنی بر جریان نقدینگی حاصل از دارایی های پایه بوده و در نقطه مقابل، در صکوک با درآمد متغیر کیفیت سرمایه گذاری مورد بررسی و ملاحظه قرار می گیرد.

اجزاء و مولفات تشکیل دهنده رتبه بندی MARC به شرح زیر است:

- ساختار تراکنش و نقل و انتقالات مالی

- طرف های اصلی تراکنش های مالی

- جریان نقدینگی تراکنش ها

- امکانات توسعه اعتباری نظیر گارانتی و غیره (در صورت وجود)

- تحلیل حقوقی و شرعی معامله

علاوه بر آن، مهمترین عاملی که MARC را از سایر موسسات بین المللی متمایز می کند اینست که این شرکت برای خود دارای پنل فقهی می باشد. این پنل به دقت ملزومات شریعت را در ساختار و ساز و کار صکوک مورد بررسی قرار داده و آنها را در رتبه بندی خود اعمال می کند.

از طرف دیگر،RAM صکوک را به سه دسته تقسیم می کند:

- صکوک Asset Backed  که در آن دارایی پایه مورد بررسی قرار می گیرد

- صکوکی که توسط شرکت ها و موسسات مالی منتشر می گردد که در آن اعتبار بانی مورد کنکاش قرار می گیرد

- صکوک تامین مالی پروژه که رتبه اعتباری آن بستگی به پروژه و جریان نقدینگی آن دارد.

RAM به جهت انطباق صکوک با ملزومات شریعت، آنرا اوراقی ویژه و متفاوت از اوراق قرضه می داند و لذا صکوک را مورد ارزیابی بر مبنای قوانین شریعت قرار داده و در اعطای رتبه اعتباری آنها را لحاظ می کند. رویکرد رتبه بندی RAM مشابه رویکرد رتبه بندی شرکتی (Corporate) بوده که شبیه سیستم متعارف می باشد. بنابراین با تمرکز بر کیفیت اعتباری بانی و یا خود دارایی های پایه، رتبه اعتباری انتشار را تعیین  می کند.

3. جمع بندی

3.1 تفاوت ساختاری صکوک با اوراق قرضه

صکوک با تنوع ساختاری که دارد (مرابحه، اجاره، استصناع، سلم، مضاربه، مشارکت، وکالت، ساختارهای ترکیبی و هایبریدی مانند استصناع-وکالت-اجاره- عرضه اولیه، استصناع-اجاره-عرضه اولیه و ساختارهای متنوع دیگر) با اوراق قرضه I Owe You که معمولا به شکل Plain Vanilla و ساده طراحی می گردد متفاوت بوده و رتبه بندی آن با دخیل دانستن فاکتور شریعت به مراتب پیچیده تر و سخت تر می باشد. به این لحاظ به نظر می رسد بهتر است نهادهای متولی و انتظامی بازار در فرایند تاسیس موسسات رتبه بندی، این موارد را لحاظ کرده و در مدل کار و کسب آنها را اعمال نمایند. همچنین به نظر می رسد برای طراحی و تاسیس موسسات رتبه بندی بومی و در عین حال همخوان با مدل های جهانی لازم باشد مطالعه ای دقیق و مقایسه ای در مورد مدل کار و کسب و عملیات هر کدام از موسسات رتبه بندی جهانی انجام پذیرد.   

3.2 تمایز رتبه بندی در Offshore و Onshore :الگویی برای ایران

تجربه مالزی در بیش از یک دهه انتشار صکوک با ارزهای مختلف می تواند الگوی مناسبی برای بازار ایران باشد. طبق دستور العمل بانک مرکزی مالزی و سازمان بورس این کشور، برای کنترل بهتر و حمایت از MARC و RAM ، سه موسسه جهانی که به آنها اشاره گردید و سایرین، حق ورود به رتبه بندی اوراق بهادار Onshore را ندارند و تمامی اوراق بهادار Onshore توسط این دو موسسه رتبه بندی می گردد. موسسات بین المللی تنها در Offshore لابوان اوراق را رتبه بندی می کنند، چه اوراق دولتی و شرکتی مالزیایی باشد و چه از سایر بازارها. 

به جهت اینکه پیش فرض ذهنیت بازار ایران برای راه اندازی موسسات رتبه بندی حضور شرکت های بین المللی نظیر Fitch و ...بوده و از آنجا که هیچ کدام از این موسسات به دلیل تحریم ها امکان حضور در بازار را نداشته اند، تا کنون اقدامی برای تاسیس این موسسات به صورت مستقل انجام نپذیرفته است. در حالی که با پیروی از الگوی مالزی، برای بازار Onshore می توان یک یا دو موسسه رقیب برای رتبه بندی داشت (و این کار تا بحال می توانست بدون حضور خارجی ها و یا مشارکت آنها هم انجام پذیرد) و بعد از رفع تحریم ها و با راه اندازی منطقه آزاد مالی در Offshore مسیر رقابت و حضور موسسات رتبه بندی بین المللی را فراهم آورد. لابوان و لوگزامبورگ می توانند الگوهای مناسبی برای راه اندازی مناطق آزاد مالی باشند که با مطالعه هر کدام و مقایسه به یک سیستم بومی و کارا و در عین حال همخوان با سیستم های جهانی دست یافت.

امیرعباس زینت بخش