3 پیشنهاد کاربردی برای اصلاح آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت

منتشر شده در بورس پرس

تجربه ناموفق بازار ایران در خصوص بکارگیری اوراق مشارکت برای پروژه ها و طرح های غالبا دولتی منجر به غیبت این ابزار در تامین مالی پروژه ها گردید، لزوم تجدید نظر نهادهای ناظر در آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت و اصلاح آنرا می طلبد. طبیعتا به لحاظ اینکه هدف از چنین اقدامی باز کردن گره از جریان تامین مالی از طریق تقویت مشارکت بخش دولتی و خصوصی می باشد، لحاظ کردن نقطه نظرات بخش خصوصی و بازار در قالب کارگروه های تخصصی مشترک میان آنها و نهادهای ناظر امری ضروری به نظر می رسد. 

دراین یادداشت کوتاه به سه مورد اشاره می گردد که در صوت مد نظر قراردادن آنها در کنار سایر پیشنهادها، می توان به کاربردی بودن، جذابیت و پتانسیل حل مشکلات تامین مالی از طریق این اوراق افزود.  

 1. ضمانت شخص ثالث و صندوق های احتیاطی

فاکتور اولیه و اصلی که شرکا را برای سرمایه گذاری مشارکتی روی یک پروژه خاص گرد هم می آورد، گذشته از تامین سرمایه، عنصر اعتماد می باشد. بنابراین هیچ یک از طرف های شریک، مسوول حفظ اصل سرمایه و سود آن نبوده و جبران ضرر و زیان پروژه جز با نقض عمدی عقد توسط یکی از شرکا (مانند عدم رعایت شروط مورد توافق، عمل خلاف نُرم کار و کسب، و...) و یا کوتاهی در اجرای عقد مشارکت، بر عهده هیچ کدام از آنها نمی باشد. بنابراین بانی مسوول حفظ اصل سرمایه و تضمین سود آن نمی باشد. این در حالیست که نگاه نهادهای ناظر بازار سرمایه و پول به این ابزار، همان نگاهیست که به اوراق قرضه و بدهی وجود دارد که باعث شده بانی ملزم به تضمین اصل و سود این اوراق گردد.

"اوراق مشارکت در صورت تغییر نگاه نهادهای ناظر و بازار از یک ابزار بدهی به ابزار مشارکت در سود و زیان، می تواند گره از بسیاری مشکلات تامین مالی کشور را باز کند. نگاه اوراق قرضه داشتن به این اوراق، مستلزم تضمین اصل سرمایه و سود می باشد. تبعا حفظ چنین رویکردی موجب خروج این ابزار تامین مالی از یک ساختار منعطف، اقتضایی و مشروط (همانگونه که از نام آن انتظار می رود) و تبدیل شدن آن به یک ابزار غیر منعطف و شکننده گشته است. به علاوه، از دیگر تبعات حفظ این نگاه، امکان مصرف وجوه بدست آمده در غیر موارد ذکر شده در امید نامه و به عبارت دیگر انحراف سرمایه از مسیر اصلی می باشد. شاید بتوان ادعا کرد که می توان همین دو عامل را از علل اصلی زمین گیر شدن اوراق مشارکت و خروج آن از سبد ابزارهای تامین مالی و انزوای آن دانست."

راهکاری که در بازارهای مالی اسلامی جهانی برای حفظ اصل سرمایه مورد استفاده قرار می گیرد، تضمین شخص ثالث است نه بانی و یا ناشر، که البته دارای شرایطی می باشد از جمله اینکه ضامن (شخص ثالث) نباید بیش از 50 درصد سهام شرکت جدیدی که به منظور مدیریت سرمایه گذاری وجوه مشارکت تاسیس می گردد را مالک باشد و یا  شرکت جدیدی که برای مدیریت سرمایه مشارکت تاسیس می گردد نباید بیش از نیمی از سهام ضامن (شخص ثالث) را داشته باشد و یا اینکه تضمین ضامن نباید به عنوان شرطی برای عمل کردن طرف های شریک به مفاد عقد مشارکت باشد. به هر صورت، وجود نهاد ثالث مستقل از بانی به عنوان ضامن موجب کاهش تعارض منافع و مساله نمایندگی و همچنین برقراری نظم بیشتری در عملکرد بانی شده تا منابع مالی با دقت و کیفیت بالاتری مصروف پروژه مشارکت گردد. البته بالا رفتن هزینه انتشار به جهت اضافه شدن هزینه ضامن یکی از چالش های پیاده سازی این سازوکار است که به همین دلیل بانی ترجیح می دهد خود نقش ضامن را ایفا کند.

اما موضوع پرداخت یکنواخت سود در مقاطع زمانی مشخص را با تدارک صندوق های ذخیره ویژه که به صندوق احتیاطی معروف هستند برای یکنواخت کردن سودها یا PER[1] و صندوق احتیاطی ذخیره ریسک سرمایه گذاری یا IRR[2] می توان تا حدودی حل کرده و همچنین فضای منعطف تری را برای بانی ایجاد نمود. این دو صندوق تنها برای پروژه خاص موضوع مشارکت تاسیس گشته و با انحلال عقد مشارکت در سررسید اوراق، منحل می گردند. نهادهای ناظر می توانند با لحاظ کردن این مورد در آیین نامه اوراق مشارکت، بانی را موظف به واریز بخشی از سود (مازاد بر سود حداقلی که بر مبنای عملکرد سایر پروژه های بانی و سوابق مالی وی تعیین می گردد) به این صندوق ها نموده تا در زمان های کسادی، رکود و یا بحران با استفاده از منابع آنها، نظم پرداخت سود حفظ شود.

2. جبران عدم تحقق سود با سهام بیشتر

مورد دوم که به نحوی با موضوع قبلی مرتبط است مربوط می شود به تبدیل/تعویض پذیری این اوراق به/با سهام که در آیین نامه موجود به آن اشاره شده است. فرض کنیم پروژه شرایط بحرانی را پشت سر گذاشته، سود حداقلی هم محقق نشده و امکان تامین آن از محل صندوق های احتیاطی وجود نداشته است. یکی از راهکارها می تواند تخصیص سهام بیشتر (از میزانی که در امید نامه قید می گردد) باشد که در مرحله عرضه اولیه و یا تعویض اوراق با سهام یکی از شرکت های بانی، می توان این کسر و کمبود ها را جبران کرد[3].

3. شفافیت در سهم طرفهای مشارکت

به نظر می رسد یکی از مواردی که باید در آیین نامه اوراق مشارکت مورد توجه قرار گیرد، اجبار بانی مبنی بر مشخص کردن میزان، ماهیت، نوع و نحوه قیمت گذاری آورده و سهم خود می باشد. به عنوان مثال، وقتی یک بانی اقدام به انتشار اوراق مشارکت می کند، آیا خود وی اساسا سرمایه ای از جنس سرمایه سرمایه گذاران درگیر پروژه مورد نظر می کند؟ و یا از دارایی های مسموم (toxic assets) استفاده می کند؟ و یا احیانا ارزش آورده خود را دستکاری کرده و افزایش می دهد؟

یکی از دلایل مشخص نبودن این امر را می توان مجددا مربوط به ساختار این اوراق دانست که همچون اوراق قرضه بوده و بانی در واقع شریک سرمایه گذاران نیست بلکه تنها قرض گیرنده است. و دلیل دوم را می توان مربوط به دولتی بودن بانی و عمومی بودن سرمایه گذارانی دانست که امکان راستی آزمایی و نظارت بر عملکرد سرمایه گذاری برای آنها مقدور نمی باشد.

روند کنونی بازار حاکی از قدرت گرفتن نهادهای مالی سرمایه گذار است. احتمالا در صورت نهادی شدن سرمایه گذاران که به نمایندگی از سوی عموم می توانند وارد معامله با دولت و یا بخش خصوصی گردیده و متعهد سرمایه گذاری در این اوراق شوند، الزام بانی به مشخص کردن میزان و ماهیت سرمایه و سهم خود در آیین نامه های آتی امری ضروری باشد.

امیرعباس زینت بخش

کارشناس بازارهای مالی اسلامی

---

[1] Profit Equalization Reserve

[2] Investment Risk Reserve

[3]  در مقاله ای با عنوان "اوراق استصناع-مشارکت قابل تبدیل به سهام، ابزاری مناسب برای تامین مالی پروژه های زیربنایی" به این مدل پرداخته شده است.